涪陵榨菜打开长期成长空间,维持“增持”评级

2022-09-23 02:49:27 文章来源:网络

受益于提价、青菜头采购价格下行及费用收缩,2022Q2公司如期显现较高利润弹**。短期看,多重利好因素下公司望继续释放较高利润弹**。中长期看,公司作为综合实力领先的榨菜行业龙头,望通过拓品类&拓市场逐步打开长期成长空间。维持“增持”评级。

2022H1**/净利润/扣非净利润同增5.6%/37.2%/28.4%,Q2利润表现超预期。

2022H1公司实现**14.2亿元、同增5.6%,净利润5.2亿元、同增37.2%,扣非净利润4.8亿元、同增28.4%。其中2022Q2实现**7.3亿元、同增15.0%,净利润3.0亿元、同增74.7%,扣非净利润2.8亿元、同增65.2%。

价增&受益疫情驱动**增长,泡菜&萝卜表现亮眼。分产品看,2022H1公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现**12.4/1.1/0.6/0.2亿元、分别同比+3.0%/+26.8%/+37.0%/+3.5%,榨菜/泡菜/萝卜销量分别同比-10.0%/+10.9%/+25.9%、吨价分别同比+14.4%/14.3%/+8.8%,吨价提升主要为去年11月提价贡献,以泡菜及萝卜为代表的下饭菜在公司大力推广下增长表现强劲。分区域看,公司主销区表现分化,2022H1华南/华东/华中/华北分别实现**3.4/3.0/1.7/1.6亿元,分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%,其中华东区域因受益于上海疫情表现较好,其余区域中,中原/西北/西南/东北分别实现**1.4/1.2/1.0/0.7亿元,分别同比+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%。经销商数量方面,2022H1经销商数量环比2021年末减少260家至2770家,主要系部分市场/渠道整合以及部分实力弱小的经销商退出所致。

提价&成本下行提振毛利,费用收缩&投资**增厚利润。2022H1/Q2公司毛利率同比-4.4/-1.2Pcts,还原至可比口径后,我们测算2022H1/Q2公司毛利率同比约-1.2/+2.0Pcts,其中Q2毛利率提升主要得益于提价及青菜头采购成本下行,2022年公司青菜头采购价格下降约40%,并自5月起开始使用。费用率方面,按新准则调整后,测算2022H1/Q2公司销售费用率同降约7.8/12.3Pcts,主要系公司大幅减少梯媒、**及新媒体等品牌宣传费投入;2022H1/Q2公司管理费用率同比+0.5/-0.1Pct,保持稳健。此外,2022H1/Q2公司**务净**分别同比+912/-256万元,2022H1/Q2公司投资净**分别增加4065/1964万元,主要系募集资金对应**及券商理**产品**。综合导致2022H1/Q2净利率分别同比6.0/14.1Pcts。

盈利弹**望继续显现,产品扩张&渠道拓展望打开长期成长空间。短期看,受益于提价及青菜头采购价格下行,叠加公司较为灵活的费用投放策略,公司Q3有望继续显现较高利润弹**。此外,随着榨菜行业已进入成熟期且公司市占率较高,公司一方面发布轻盐榨菜对原有产品进行升级,迎合当下追求健康趋势;另一方面积极实施“拓品类&拓市场”的双拓战略,产品方面,重点推广的下饭菜、调味菜等新品5月起已顺利在全国上市,目前表现良好;渠道方面,公司已组建销售二部对接餐饮渠道,并在产品规格上推出针对**产品,有望逐步打开餐饮渠道贡献增量。公司作为市占率领先的榨菜行业龙头,竞争对手实力较弱,有望通过渠道扩张和新品拓展逐步打开长期成长空间。

公司公布2022年半年度业绩快报公告。2022年H1公司实现营业总**111.3亿元,同比增长12.91%;实现归属于上市公司**东的净利润38.4亿元,同比增长42.64%。 点评: 发电量:来水偏丰+用电需求增加,带动公司上半年发电量同比+8.97%。 来水方面,2022年上半年澜沧江流域来水同比偏丰,其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成。用电需求方面,2022年上半年云南省内用电需求和西电东送电量均同比增加,其中1-5月云南省内工业用电量达到651.55亿千瓦时,较去年同期增长4.9%。此外,根据云南电网公司消息,今年上半年云南省西电东送电量达758亿千瓦时(含向家坝、白鹤滩外送电量),同比增长52%。来水偏丰叠加用电需求的增加带动公司上半年完成发电量497.51亿千瓦时,同比增加8.97%,上网电量493.92亿千瓦时,同比增加8.97%;其中Q2实现发电量321.24亿千瓦时,同比增长13.5%。 电价:综合结算电价同比增长1分/千瓦时左右。我们认为云南省内电价的持续上**对公司综合结算电价的提升起到了重要的推动作用。公司层面,根据公司公告数据可估计2022年H1公司综合结算电价约为0.225元/千瓦时(不含税),较去年同期综合电价0.216元/千瓦时(不含税)上**约1分/千瓦时。云南省层面,根据昆明电力交易中心数据,2022年1-6月云南省内电力直接交易平均价格为0.258元/千瓦时,较去年同期增长0.017元/千瓦时。 成本费用:成本费用结构逐步优化,利润率稳步抬升。折旧方面,景洪、小湾、瑞丽江电站部分机组折旧于2021年中后期陆续到期,规模约为350万千瓦,带动公司**营业成本同比减少。有息负债方面,2019年澜沧江上游电站陆续投产后,资本开支高峰已过,公司目前在建水电站仅剩下托巴电站,主要有息负债余额从2017年的955亿元降至2021年的725.49亿元。**务费用方面,有息负债规模的下降叠加公司**细化的成本管控,公司**务费用率逐年下降,由2019年的21.3%降至2021年的16.7%,2022年H1**务费用同比下降约10.94%。我们认为公司债务结构的持续优化或将带动利润率的进一步抬升。 盈利预测与估值:今年来水偏丰带动发电量增长,电价延续上行趋势,同时公司持续优化成本费用,上调盈利预测,预计2022-2024年公司归母净利74.7/78.8/85.5亿元(前值72.9/77.1/81亿),对应PE为17/16.1/14.9倍,维持“买入”评级。

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